Un piano B per l’euro? di D. Valiante

Riceviamo da Diego Valiante e volentieri pubblichiamo.

Il crollo dei titoli bancari e l’elevata volatilità che spinge in questi giorni le borse europee in un ciclo ininterrotto di cadute e rimbalzi mette in evidenza lo stato d’incertezza che guida gli scambi nei giorni in cui la crisi dei debiti sovrani dell’area Euro s’intensifica. La manovra finanziaria di questi giorni, con gli emendamenti last minute, è certamente un effetto e non la causa di questa incertezza. I mercati scontano già da molto tempo la mancanza di riforme strutturali in Italia e i problemi di un’economia sull’orlo del declino.

La causa di questa ventata di paura sui mercati, tuttavia, si fonda sui timori che le implicit guarantees (garanzie implicite) che gli Stati membri più forti offrono ai paesi più deboli dell’area euro possano venire meno nel caso del debito greco (con un default ‘selettivo’) e creare così un precedente per altri paesi dell’Eurozona quali l’Italia, le cui finanze pubbliche non possono permettersi una spirale di tassi d’interesse crescenti. Lo stress test di questi giorni ha anche evidenziato che, sebbene le banche italiane abbiano un buon livello di capitale, le sofferenze verso il nostro sistema economico sono salite in media al 9% dell’esposizione totale che il sistema bancario europeo ha verso il Belpaese (circa 140 miliardi di uro), dietro solo a Grecia ed Irlanda nell’area Euro.

Come noto, in un regime di cambi fissi (moneta unica) si vincolano gli stati più deboli a portare avanti aggiustamenti in termini reali per colmare il gap strutturale di competitività con altre nazioni. Siccome non è più possibile la svalutazione monetaria, questi aggiustamenti reali devono avvenire nel medio/lungo periodo solo tramite incrementi di produttività stimolati da salari più bassi o da investimenti in innovazione e sviluppo. Gli stati più competitivi invece traggono un forte ed immediato vantaggio dalla moneta unica perché possono esportare merci ed importare capitali più facilmente, essendo più competitivi sui prezzi. È questo elemento strutturale che spiega l’esistenza di garanzie implicite da un lato (per i benefici che traggono le nazioni più competitive) e continua ad allargare il divario tra paesi dell’Eurozona dall’altro (per lo svantaggio che questi paesi hanno nel disporre di una moneta molto apprezzata rispetto alle caratteristiche politico-economiche della nazione). Questa situazione rende sempre meno sostenibili i debiti degli stati periferici, imponendo la ricerca di una soluzione politica complementare a quella dell’armonizzazione delle politiche monetarie. Alla base dell’impasse politica che tiene i PIIGS sul filo del rasoio da mesi c’è la scarsa volontà politica di completare questo processo di unificazione delle politiche monetarie, iniziato nel 1998, con la successiva ed almeno parziale armonizzazione delle politiche fiscali e la creazione di un budget federale per l’Eurozona. Va da sè che tutto ciò richieda la modifica dei trattati ed un accordo su vasta scala che soddisfi i tempi di un importante e duraturo compromesso politico.

Tuttavia, l’Eurozona non può più tergiversare ma deve dare una risposta convincente ai mercati internazionali. C’è bisogno di un ‘piano B’ che offra all’area Euro l’opportunità di rispondere a queste temporanee crisi di liquidità e di pianificare un più ampio progetto politico per ridurre i gap strutturali ed i rischi di insolvenza. Siamo ad un punto di svolta. O si rilancia il progetto europeo oppure le tensioni che stanno dilaniando le economie dei PIIGS s’intensificheranno ed estenderanno anche ad altri paesi, portando con una lenta agonia all’implosione dell’Eurozona. I nuovi poteri dati dal consiglio europeo al nuovo fondo monetario (European Financial Stability Fund) e al meccanismo di stabilità interno (European Stability Mechanism) non offrono tempo e munizioni a sufficienza, essendo limitati nei fini e nei mezzi con cui fronteggiare una probabile escalation della crisi in altri paesi. L’unica istituzione che potrebbe e, a mio avviso, dovrebbe agire per evitare che crisi di liquidità si trasformino in insolvenza è la banca centrale europea e l’eurosistema.

Nel breve termine potrebbe agire senza compromettere la stabilità dei prezzi poiché il sistema delle banche centrali detiene più di 400 miliardi di euro di titoli rivendibili sul mercato e quasi 600 miliardi di riserve monetarie ed auree. Inoltre, qualora fosse necessario, gli attuali tassi d’interesse molto bassi permettono di agire tramite l’incremento dei tassi di interesse sui conti delle istituzioni finanziarie presso le banche centrali senza che la liquidità utilizzata per l’acquisto di titoli di stato sul mercato secondario venga necessariamente immessa nel sistema, almeno nel medio termine. Ci sono pertanto ampi margini di manovra per un quantitative easing da parte della BCE, senza influenzare la stabilità dei prezzi. In ogni caso, ci si dovrebbe chiedere nell’interpretare il trattato e lo statuto delle BCE se venga prima la stabilità dei prezzi o la sopravvivenza dell’Eurozona stessa. La partecipazione attiva della BCE sul mercato secondario dei titoli di stato pertanto permetterebbe di:

• calmierare i mercati dando una risposta energica alle ipotesi di speculazione sui titoli degli stati sovrani dell’area Euro;
• ridurre a sua volta l’impatto pro-ciclico dei meccanismi di rating;
• abbattere i tassi di rendimento dei titoli di stato; e
• dare alle altre istituzioni europee il tempo necessario per trovare una soluzione politica di lungo respiro, ad esempio l’istituzione di un budget federale o l’emissione di Eurobonds che promuovano investimenti in competitività (con contributi anche in funzione del surplus di partite correnti dei paesi più competitivi) per i paesi più deboli, come sostegno alle misure di austerità che guideranno l’azione di questi governi ancora per molto tempo. Il caso Argentina nel 2001 insegna come l’implementazione di sole misure di austerità senza investimenti deprima l’economia e peggiori ancor di più la sostenibilità del debito.

L’intervento della BCE aiuterebbe indubbiamente a spostare l’attenzione delle istituzioni preposte a definire strategie di lungo periodo dal brevissimo termine (oramai non si va oltre i 3 mesi) al medio termine (3-5 anni). In effetti, un intervento deciso della BCE potrebbe far guadagnare facilmente un paio di anni considerando anche gli accordi già fatti con gli stati membri e con il fondo monetario internazionale, evitando che la crisi si estenda ad altri paesi quali Spagna, Italia e Belgio. L’intervento della BCE darebbe forte fiducia ai mercati che conoscono il potenziale di fuoco dell’eurosistema, portando I tassi d’interesse nell’alveo della sostenibilità.

I problemi di azzardo morale sono di solito un problema di supervisione. Pertanto, la BCE dovrebbe avere le mani libere di ritirarsi dal mercato qualora attesti che lo stato beneficiario non sta applicando il piano di austerity e nuove emissioni dovranno essere programmate con la supervisione della Commissione Europea e della BCE. L’azzardo morale delle istituzioni finanziarie è limitato poiché non gestiscono l’emissione ma detengono titoli solo nel mercato secondario. Gli accordi di questi giorni tra i paesi dell’area Euro e la reazione flebile dei mercati, con un’ulteriore caduta dopo il downgrade del debito greco da parte di Fitch e Moody’s, dimostrano che c’è bisogno di un intervento più deciso che permetta di trovare una soluzione di lungo periodo e di evitare che crisi di liquidità si trasformino troppo presto in insolvenza. L’Eurozona non si può permettere che paesi come Italia e Spagna perdano accesso al mercato. Ci sono gli strumenti per disegnare un’exit strategy, ma manca ad oggi la volontà politica di costruire finalmente un’Europa più forte per i nostri figli. Se gli stessi leaders europei non credono e si adoperano seriamente per fermare l’inevitabile effetto cascata di un default anche ‘ristretto’ della Grecia, non saranno certo i mercati a credere che questa ‘political deadlock’ non porti prima o poi al default di altri ben più grandi debiti dell’Eurozona.

Diego Valiante è research fellow presso il Center for European Policy Studies.