Scadenze a Go Go e Banchieri dal “Tocco d’oro”

Riceviamo da Silvano Fait (IHC) e volentieri pubblichiamo

Un report di Standard & Poor citato dal Sole24ore mette in evidenza i problemi relativi al rifinanziamento dei debiti corporate nei prossimi anni. Stando alle stime della società, da qui al 2013, dovranno essere rimborsati più di 3.000 miliardi di dollari, con un picco di 903 miliardi previsto per il prossimo anno. In un precedente report, S&P analizzava il fabbisogno finanziario legato alle operazioni di Leverage Buyout. La maggior parte di queste sono state poste in essere tra il 2006 ed il 2007, con mercati monetari e finanziari in condizioni particolarmente favorevoli sotto il profilo dei tassi e della liquidità. La duration media di queste operazioni oscilla tra i 7 e i 9 anni e le necessità di rifinanziamento dovrebbero raggiungere il loro apice tra il 2014 ed il 2015 per importi noti di circa 40 – 45 miliardi di euro (molte operazioni di finanziamento di LBO non sono pubblicizzate e quindi la stima è ovviamente al ribasso). In questo scenario vanno aggiunte poi le necessità di cassa degli Stati sovrani, i quali nel solo 2011 dovranno chiedere ai mercati circa 870 miliardi di dollari a titolo di rifinanziamento, più gli oneri derivanti dal servizio del debito, nonché il finanziamento dei rispettivi deficit.

Considerando anche questo semplice spaccato risulta evidente la scarsa sostenibilità di politiche di deficit spending: l’effetto spiazzamento della domanda pubblica di fondi su quella privata porrebbe ulteriori e serie difficoltà di approvvigionamento al settore privato. La Banca Centrale non potrebbe non continuare sul sentiero (peraltro già imboccato) di un ampliamento della base monetaria e sarebbe giocoforza costretta ad espanderla ulteriormente.

Il perseguimento di una deliberata politica inflattiva potrebbe essere inizialmente agevolato da modeste ripercussioni sul fronte dei prezzi al consumo. Non è un fatto anomalo: contrastando il fisiologico processo di ristrutturazione e deleveraging dell’economia, ceteris paribus, si contrastano tutte quelle forze che spingono i valori nominali verso il ribasso. Inutile dire che si sclerotizzano i settori malati dell’economia, si favorisce un ulteriore incremento della sfera d’azione pubblica, si favoriscono i debitori a scapito dei creditori. Tutto ciò sotto il profilo della gestione del consenso da parte degli agenti politici (ed anche la Banca Centrale è un agente politico) potrebbe, almeno a breve termine, rappresentare il danno minore.

Un quarto circa dei debiti facente capo al settore finanziario è costituito da covered bond, la cui emissione è incrementata del 60% nel primo semestre dell’anno in seguito al programma di acquisto previsto dalla Banca Centrale. Tale programma è terminato il 30 giugno, ma vi sono tutti i presupposti per vederne riedizioni più o meno analoghe in futuro.

A complicare la vita alla BCE ci si mette anche il programma di “sterilizzazione” dell’attività di monetizzazione dei debiti pubblici. Come evidenziato da Philipp Bagus questo genere di attività comporta in ogni caso un drenaggio di fondi, drenaggio che molto difficilmente non avrà conseguenze sul mercato interbancario, contribuendo a diminuirne la liquidità ed influenzando al rialzo la struttura dei tassi a breve.

Tutto questo ci permette di evidenziare i trend in atto e fotografare la situazione:

1. Le Banche Centrali si trovano a dover fronteggiare problemi derivanti da sbagliate soluzioni fornite agli squilibri passati; ogni nuovo tentativo di manipolazione dei mercati alla fine produce una qualche conseguenza non intenzionale che ripropone in forma diversa o aggravata ciò che si pensava di aver rimediato.
2. Accanto all’espansione della base monetaria le Banche Centrali stanno dando vita ad una vera e propria politica di creazione e ampliamento dei surrogati monetari. In un contesto di moneta irredimibile e monopolizzata dalla Banca stessa, ogni decisione espansiva in materia di accettazione di collaterali o acquisto sui mercati secondari (ma anche primario) di una qualsiasi attività x, conferisce a questa uno status di pseudo moneta innalzandone quindi la domanda ed il prezzo. È ciò che avviene con i titoli di Stato, è ciò che è avvenuto con i covered bond prima e con i titoli greci dopo il declassamento. Il rischio di controparte viene fortemente controbilanciato con la liquidabilità assicurata dalla Banca stessa. Gli emittenti di questi surrogati monetari sono i primi ad esserne beneficiati a scapito degli altri soggetti poiché l’attività di espansione non è uniforme nei suoi effetti temporali ed è discrezionale. In sintesi: non è neutrale.
3. Ogni nuovo interventismo cerca di lenire il tessuto finanziario dove questo appare stressato. È una politica volta al trattamento dei sintomi, non alla cura delle cause. Qualora si presentino forti problematiche sul fronte dei corporate bond tali da minare la stabilizzare la situazioni di banche ed istituzioni finanziarie è plausibile che la Banca Centrale interferisca ulteriormente anche con il mercato delle emissioni private. Inizialmente la BCE cercherà di ampliare tutti gli strumenti a disposizione delle banche commerciali per favorire i fenomeni di evergreening sulle linee di credito concesse, poi in secondo luogo, se questo non fosse sufficiente, potrebbe arrivare ad ampliare la gamma di collaterali accettati fino alla creazione di strutture o veicoli finanziari ad hoc. L’intervento sarà indiretto e mediato dal sistema bancario in quanto per ragioni istituzionali, reputazionali e politiche la BCE non si porrà mai (?) come controparte diretta o indiretta di soggetti che non siano Governi, banche o intermediari finanziari.

Non è semplice definire anticipatamente tempi ed esiti finali di questa politica di creazione continua di moneta, ma al momento non appaiono propizi. Ovidio, nelle Metamorfosi, ci narra come Re Mida dovette chiedere a Dioniso di prendersi indietro “il tocco d’oro”, ovvero il dono di trasformare in metallo prezioso tutto ciò che sfiorava, poiché in questo modo non riusciva neanche più a sfamarsi e dissetarsi. Dioniso acconsentì, ponendo come unica condizione quella di lavarsi nelle acque del fiume Pattolo (attualmente sito in Asia Minore). Speriamo di non dover mai vedere Trichet e Bernanke partire in costume da bagno per la Turchia…