Mr Zanonato, Tear Down This Bond!

Da qualche tempo si è fatta strada un’idea curiosa, sui prezzi dell’energia: che se ti indebiti di più, spendi di meno.

Questo ragionamento, fatto entusiasticamente proprio dal ministro dello Sviluppo economico, Flavio Zanonato, è uno straordinario esempio di come si possa partire da una diagnosi corretta per arrivare a una cura sbagliata. I passaggi logici sono più o meno questi: l’elevato costo dell’energia elettrica è una zavorra per la competitività delle imprese italiane; le cause sono molteplici, ma negli ultimi anni ha acquisito un’importanza crescente il peso dei sussidi alle fonti rinnovabili; di conseguenza, se vogliamo dare respiro al paese, è lì che dobbiamo mettere le mani (un’analisi più articolata si trova qui).

Fino a questo punto, tutto fila (spiace autocitarsi, ma noi dell’IBL avevamo messo in guardia per tempo). Il problema è che, nella situazione in cui ci troviamo, non esistono interventi facili o indolori. La spesa aggregata per i sussidi (attorno a 12 miliardi di euro l’anno, di cui la metà per il solare fotovoltaico) è la conseguenza di investimenti già effettuati, proprio sulla base degli incentivi promessi. Non si attendono grandi aumenti, perché molto opportunamente è stato tirato il freno a mano, ma ormai i buoi sono scappati. La soluzione più diretta – il taglio retroattivo degli incentivi – presenta una serie di inconvenienti, il primo e più importante dei quali (aspetti legali a parte) è che aggraverebbe la credibilità del nostro paese, indebolendone la già labile certezza del diritto. Tutto considerato, però, sarebbe probabilmente la via migliore, specie se si concentrasse chirurgicamente l’operazione su quei soggetti che godono di rendimenti stellari grazie a sussidi sovradimensionati secondo ogni metrica (cioè i produttori fotovoltaici coperti dal secondo o dal terzo conto energia e quelli rientrati dalla porta del Salva Alcoa).

Zanonato, invece, ha imboccato una via diversa, cioè quella di far contenti tutti: i produttori rinnovabili mantenendo gli impegni presi, e i consumatori tagliando la bolletta di circa 3 miliardi di euro l’anno per un congruo numero di anni. Come? Attraverso l’emissione di una serie di bond – appunto, 3 miliardi all’anno – il cui raccolto dovrebbe servire ad alleggerire la bolletta elettrica. I dettagli non sono ancora noti, e non sono irrilevanti: per esempio, chi dovrebbe emettere il bond (si dice il Gse) e con quali garanzie. Ma si possono già fare due conti.

Ho fatto le seguenti ipotesi: il Gse (o chi per lui) procede all’emissione annuale di bond dell’entità di 3 miliardi di euro fino al 2021 (cioè per metà del periodo residuo di incentivazione); i bond hanno durata ventennale; il mercato compra i bond a un tasso di interesse del 5%.

I grafici seguenti ipotizzano due differenti strutture finanziarie dell’obbligazione: la prima (ZanoBond) prevede la tipica obbligazione che viene ripagata ogni anno attraverso una rata che tiene conto sia del capitale, sia degli interessi; la seconda (ZanoBtp) ricalca il Btp, che richiede il pagamento annuale degli interessi e la restituzione del capitale alla fine del periodo. Il grafico illustra lo scostamento dell’entità dei sussidi rispetto a uno scenario “Business As Usual” nel quale, per semplicità, ho fissato l’incentivazione a un livello costante pari a 6 miliardi di euro all’anno fino al 2027, e rapidamente decrescente a zero nel 2032 quando termina l’incentivazione dell’ultimo kW di potenza fotovoltaica installato nel 2012.



In entrambi i casi, seppure con distribuzioni differenti, l’effetto è quello ovvio: è vero che, per un periodo limitato (corrispondente al periodo di emissione dei bond) la bolletta aggregata diminuisce, con un picco di 3 miliardi il primo anno (che ho fatto irrealisticamente corrispondere al 2013). Tuttavia, cambia in modo radicale il profilo temporale della spesa per i sussidi: in primo luogo, nel medio termine la spesa annua per incentivi è destinata ad aumentare (come emerge anche dalla relazione tecnica che accompagna le bozze di decreto), e secondariamente il periodo di incentivazione si allunga significativamente, in quanto l’erogazione dei sussidi, anziché terminare nel 2032, proseguirà fino al 2043. Sempre che le emissioni non continuino all’infinito, innescando una sorta di “Schema Ponzi” intergenerazionale. Non sarebbe certamente inedito, nel nostro paese.

Inoltre, l’operazione non è priva di costi (corrispondenti agli oneri finanziari): il valore attuale netto dei maggiori flussi di cassa (con un tasso di sconto del 4%) è pari a circa 3 miliardi di euro. Poca roba, si dirà, rispetto alla maestosità del progetto. Eppure, 3 miliardi di euro oggi sono 3 miliardi di euro oggi (corrispondenti a una maggiore spesa cumulata di circa 28 miliardi di euro nel periodo).

Tutto finito? Forse sì, ma poiché a pensare male si fa peccato eccetera, è bene non lasciarsi sfuggire una notazione che è stata ora accennata, ora convenientemente sottaciuta. Nell’ipotesi da me simulata, il beneficio si distribuisce in modo più o meno equo tra tutti i consumatori: famiglie, piccole imprese, grande industria. C’è, però, chi sostiene che uno degli obiettivi di tutto l’ambaradan sia venire in soccorso di chi chiede aiuto con la voce più grossa: l’industria elettrica convenzionale (messa alle strette dal combinato disposto tra aumento della produzione rinnovabile e crollo della domanda) e i consumatori energivori. L’una chiede un meccanismo di remunerazione della capacità produttiva inutilizzata “per ragioni di sicurezza del sistema” (il cosiddetto “capacity payment”, ne ho parlato qui). L’altra vuole sconti (cioè sussidi) aggiuntivi rispetto a quelli già ottenuti (me ne sono occupato qui). Secondo ipotesi ragionevoli, il capacity payment può costare attorno ai 500 milioni di euro l’anno; i sussidi agli energivori 1,5 miliardi l’anno. Ma la lista potrebbe essere lunga tanto quanto la fila dei questuanti (credevate che la faccenda del Sulcis si fosse chiusa, vero?). Ai piccoli consumatori resterebbe (per il periodo di emissione del bond) 1 miliardo mal contato.

Ecco l’effetto che fa, sotto l’ipotesi molto restrittiva che il duplice regalo – capacity payment e sconto agli energivori – smetta di essere erogato in corrispondenza dell’emissione dell’ultimo bond (2021).



Se così fosse, non solo l’entità dello sgravio effettivo per la massa dei consumatori sarebbe ben inferiore (1 miliardo contro 3 nel primo anno), ma l’aggravio complessivo sarebbe molto rilevante: in termini di Net Present Value, 18 miliardi di euro per lo Zanobond e 19 per lo ZanoBtp; in termini di valore cumulato, 36 e 48 miliardi, rispettivamente.

Non è finita. In Italia, si sa, i regali sono come i diamanti: per sempre. E’ realistico che, nel 2021, l’erede di Zanonato bussi alla porta dell’industria elettrica e degli energivori e, con lo sguardo tristo, comunichi loro che, a partire dall’anno seguente, dovranno sobbarcarsi 2 miliardi di euro addizionali (ovvero gli uni perderanno il capacity payment, gli altri lo sconto)? Come on!

Ecco cosa succede nell’ipotesi in cui entrambi i benefici siano conservati fino al 2042 (anno di estinzione dell’ultima rata per le emissioni di bond).





L‘affare si sta veramente ingrossando: in termini di valore attuale netto, la spesa crescerebbe a 37 miliardi di euro in entrambi gli scenari, in termini cumulati sarebbe di 78 miliardi per lo Zanobond e 88 miliardi per lo ZanoBtp.

Scegliete voi lo scenario che ritenete più probabile: quello del bond, quello del bond con cadeau temporaneo, e quello del bond con prebenda perpetua. In tutti i casi, è importante comprendere che parlare di “taglia bollette” è illusorio e sbagliato: quella che sta per essere somministrata al paese è una ristrutturazione del debito implicito sotteso ai sussidi rinnovabili. Una operazione destinata a produrre maggiori costi di sistema – tanti o pochi che siano – e soprattutto a scaricarne la gran parte sulle mitologiche “generazioni future” (come è stato fatto, con risultati disastrosi, in Spagna).

Grazie, ma no grazie.

PS Una versione ridotta di questo articolo è stata pubblicata sull’edizione odierna de Il Foglio.