Jackson Hole, Feldstein ha ragione

La prima giornata del meeting di Jackson Hole vede i mercati europei in rally con crescite tra il 2 e il 3% degli indici. Vi invito a leggere il testo di Ben Bernanke, in apertura dei lavori, che ha provocato tutto questo entusiasmo. Da giornalista, ai lettori – e agli operatori di Borsa in azione – lo avrei presentato col titolo del WSJ – Bernanke: Recovery to Start Off Slowly – non con quello del Financial Times – Bernanke Optimistic on Economic Growth. Eppure è la seconda tesi che ha prevalso: il titolo stu-pe-fa-cen- te di apertura, del sito della Stampa diretta da Mario Calabresi, in queste ore è “La FED: preso la crisi sarà finita”.  Parole che Bernanke non si è neppure sognato di dire. Il “nostro” Martin Feldstein porta a casa la palma di giornata, per chiarezza e secchezza di giudizio. Qui la sua intervista di commento a Bloomberg : Us Economy Weak, May Dip Again.  La penso come Feldstein. La disoccupazione USA peggiorerà e la crisi USA potrebbe persino peggiorare. Ma vale la pena di esaminare il testo di Bernanke con cura.Intanto non è l’inaccuratezza dei colleghi della Stampa, a scambiare per un “presto fuori dalla crisi”  la conclusione di Bernanke che suona assai diversamente così:

Since we last met here, the world has been through the most severe financial crisis since the Great Depression. The crisis in turn sparked a deep global recession, from which we are only now beginning to emerge.

As severe as the economic impact has been, however, the outcome could have been decidedly worse. Unlike in the 1930s, when policy was largely passive and political divisions made international economic and financial cooperation difficult, during the past year monetary, fiscal, and financial policies around the world have been aggressive and complementary. Without these speedy and forceful actions, last October’s panic would likely have continued to intensify, more major financial firms would have failed, and the entire global financial system would have been at serious risk. We cannot know for sure what the economic effects of these events would have been, but what we know about the effects of financial crises suggests that the resulting global downturn could have been extraordinarily deep and protracted.

Although we have avoided the worst, difficult challenges still lie ahead. We must work together to build on the gains already made to secure a sustained economic recovery, as well as to build a new financial regulatory framework that will reflect the lessons of this crisis and prevent a recurrence of the events of the past two years. I hope and expect that, when we meet here a year from now, we will be able to claim substantial progress toward both those objectives.

È evidente che gli spiriti animali dei mercati sono stati spinti dalla FEd e dalle banche centrali per troppi mesi a scommettere sulla crescita, per non continuare ora ad appigliarsi a ogni possibile riflesso condizionato, pur di continuare. In realtà, quello di Bernanke è stato un affilato intervento volto alla conferma del proprio incarico. Il mandato del presidente FED  scade il 31 gennaio prossimo, e New York Times e Washington Post ieri e oggi si sono dichiarati stupiti che Obama non abbia ancora annunciato la scontata conferma, anzi hanno cominciato a fare nomi di possibili successori tra i quali il mio preferito sarebbe Roger Ferguson, e la più sgradita Cristina Romer, che da ottima studiosa “critica” insieme al marito del moltiplicatore keynesiano ne è diventata  osservante difensora, come neopresidente da sette mesi del Council of Economic Advisors di Obama.

Ma, detto questo, quella di Bernanke è stata una bella autodifesa. Svolta tutta sul filo di un tema appassionante, per gli studiosi di economia e finanza. In che cosa il “panico” del post 15 settembre 2008 ha rappresentato una novità, rispetto a tutti quelli avvenuti e studiati in passato? La risposta di Bernanke parte da un classico non tanto della teoria quanto della prassi della moderna banca centrale – l’unico citato nel discorso – Walter Bagehot.

Bagehot instructed central banks–the only institutions that have the power to increase the aggregate liquidity in the system–to respond to panics by lending freely against sound collateral.

Ma la liquidità da sola – oceanicamente pompata sui mercati questa volta, per evitare la Grande Depressione 2.0 – non basta affatto, dice a ragione Bernanke.

To be sure, the provision of liquidity alone can by no means solve the problems of credit risk and credit losses…

Perché questa volta, grazie alle profonde modificazioni alle quali era andata incontro l’intermediazione finanziaria, entravano in gioco categorie ben diverse da quelle elementari che spinsero al bank run per ritirare i depositi bancari nel 1929.  Teorie e modelli bislacchi in materia di risk management, per cui

For example, many financial institutions, notably including the independent investment banks, financed a portion of their assets through short-term repo agreements. In repo agreements, the asset being financed serves as collateral for the loan, and the maximum amount of the loan is the current assessed value of the collateral less a haircut. In a crisis, haircuts typically rise as short-term lenders attempt to protect themselves from possible declines in asset prices. But this individually rational behavior can set off a run-like dynamic: As high haircuts make financing portfolios more difficult, some borrowers may have no option but to sell assets into illiquid markets. These forced sales drive down asset prices, increase volatility, and weaken the financial positions of all holders of similar assets, which in turn increases the risks borne by repo lenders and thus the haircuts they demand

Poi la struttura dei mercati del funding interbancario, che nel panico ha preso a seguire meriti di credito totalmente diversi da quelli dei rating fino a quel momento espressi, per allinearsi ai CDS che improvvisamente sui mercati salivano all’impazzata malgrado le assicurazioni delle stesse banche e delle autorità di regolazione. Infine ancora, una nozione del rischio di controparte estremamente più estesa e mondialmente correlata di quella sino a quel momento sperimentata in ogni diverso episodio di crisi finanziaria. Su tale intreccio di aspetti micro e macro la conclusione di Bernanke è stata ben diversa dall’enucleazione di nuovi princìpi certi e condivisi. Infatti, né in materia di requisiti di capitale né in materia di VAR, né sul terreno del Too Big To Fail né su quello macroprudenziale per grandi aree del Pianeta, a distanza di un anno dal 15 settembre e di più di due dall’inizio della crisi, siamo ancora giunti alla definizione della “svolta”  milioni di volte invocata. Come Bernanke ammette onestamente

We have seen during the past two years that the complex interrelationships among credit, market, and funding risks of key players in financial markets can have far-reaching implications, particularly during a general crisis of confidence. In particular, the experience has underscored that liquidity risk management is as essential as capital adequacy and credit and market risk management, particularly during times of intense financial stress. Both the Basel Committee on Banking Supervision and the U.S. bank regulatory agencies have recently issued guidelines for strengthening liquidity risk management at financial institutions. Among other objectives, liquidity guidelines must take into account the risks that inadequate liquidity planning by major financial firms pose for the broader financial system, and they must ensure that these firms do not become excessively reliant on liquidity support from the central bank.

But liquidity risk management at the level of the firm, no matter how carefully done, can never fully protect against systemic events. In a sufficiently severe panic, funding problems will almost certainly arise and are likely to spread in unexpected ways. Only central banks are well positioned to offset the ensuing sharp decline in liquidity and credit provision by the private sector. They must be prepared to do so.

Nel frattempo che ci si mette d’accordo e che la politica fisserà nuovi standard, le banche centrali devono essere comunque pronte ad agire imparando dai propri errori. Per questo è meglio – è l’implicita conclusione – che alla FED continui ad occuparsene chi ha già dovuto affrontare una tempesta tanto terribile, sin qui.