Crowdfunding: le contraddizioni dello Stato e l’intelligenza della crowd

Le opinioni sono espresse a titolo personale e non coinvolgono in alcun modo l’ente di appartenenza (Consob)

Il decreto legge n. 179 del 18 ottobre 2012 (c.d. “decreto crescita bis”, convertito con modifiche nella legge n. 221 del 17 dicembre 2012) ha introdotto nell’ordinamento italiano l’istituto del crowdfunding.[1]

Diffusa inizialmente come donation o reward-based crowdfunding (o crowdfunding basato su ricompense), questa modalità di finanziamento (funding) mediante raccolta di capitali dal pubblico (crowd) si è progressivamente diffusa in tutto il mondo anche come equity-based crowdfunding (o crowdfunding basato su strumenti finanziari). Non è ancora disciplinata nei singoli Paesi Europei – ove alcune Autorità di vigilanza (UK, Belgio, Germania), mediante iniziative di moral suasion, riconducono il fenomeno nell’ambito delle disposizioni in materia finanziaria – mentre è stata solo recentemente regolamentata tramite il “JOBS Act” (Jumpstart Our Business Startups Acts) negli USA, ove entro la metà del 2013 si prevede venga adottata la relativa disciplina secondaria da parte della SEC.

Il crowdfunding, previsto dal legislatore nazionale come equity-based crowdfunding, costituisce una tipologia di sollecitazione del pubblico risparmio che si realizza per il tramite di piattaforme on line ed è finalizzata al finanziamento di attività imprenditoriali innovative, così come individuate dal decreto. Il concetto di sollecitazione del pubblico risparmio era stato introdotto nell’ordinamento nel 1983 con la legge n. 77 a seguito della sentita necessità di regolamentare, anche al fine di contenere, i sempre più diffusi fenomeni di raccolta di denaro non ricompresi nella già disciplinata fattispecie dell’offerta al pubblico, i cui limiti erano ormai troppo angusti per ricomprendere le variegate modalità attraverso le quali, anche mediante strumenti “atipici”,  si faceva appello al mercato dei capitali. Gli abusi cui il fenomeno aveva dato luogo imponevano di far fronte all’ineludibile bisogno di tutela del pubblico mediante una normativa che imponesse stringenti obblighi informativi e procedurali.

Trent’anni dopo, considerata la rilevanza e l’ampiezza del ricorso al crowdfunding nonché i buoni risultati da quest’ultimo forniti sotto il profilo del finanziamento delle imprese, in quanto strumento alternativo non solo al prestito bancario ma altresì ai sussidi pubblici, nonché come stimolo alla crescita occupazionale, è sembrato che la disciplina di tale strumento potesse realizzarsi con intenti opposti a quelli della vecchia sollecitazione all’investimento, vale a dire al fine di agevolare lo sviluppo del fenomeno anziché limitarlo. L’auspicio era altresì determinato dal fatto che il legislatore avesse inteso disciplinare il crowdfunding nell’ambito del c.d. decreto crescita bis quale misura che, “favorendo gli investimenti in start-up”, contribuisse alla “cultura dell’innovazione e dell’imprenditorialità… della trasparenza e del merito quali obiettivi primari per un rilancio del sistema Paese” (relazione illustrativa al decreto).

Le premesse così poste – vale a dire quelle di una normativa che, introducendo una modalità innovativa di raccolta di capitale da parte delle nuove imprese, stimolasse l’investimento nelle medesime –  sono state tuttavia contraddette dalla legge: quest’ultima, anziché riferirsi a un’area quanto più possibile ampia di applicazione dello strumento, ciò al fine di consentire che le potenzialità di quest’ultimo potessero essere sfruttate per realizzare i più vari progetti imprenditoriali, lo ha contenuto entro un ambito ristretto le cui caratteristiche, unitamente alle condizioni poste all’investimento, non lo rendono un canale sufficientemente attrattivo per i risparmi dei privati.

Il concetto di “start-up innovative”, definite dal decreto (art. 25) con riferimento a una serie di requisiti (forma societaria, soggetto che detiene la maggioranza del capitale, tempo trascorso dalla costituzione, valore della produzione, gestione degli utili ecc.), costituisce il primo limite all’applicabilità della normativa: restano escluse dall’ambito della legge, da un lato, una serie di iniziative nelle quali il crowdfunding è stato utilizzato nel corso degli ultimi anni o potrebbe in futuro trovare espressione, in quanto non connotate dal requisito della novità tecnologica; dall’altro, le piccole e medie imprese, vale a dire soggetti che pur non essendo all’inizio della propria attività abbiano tuttavia necessità di finanziarla.

Da ciò consegue che solo nuove imprese operanti in un settore alquanto ristretto potranno fruire dei  benefici previsti dalla suddetta normativa per gli investitori e per le imprese medesime (benefici che si estendono ai c.d. incubatori di start-up, società di capitali che, in possesso di specifici requisiti, offrono servizi al fine di sostenere la nascita e lo sviluppo di start-up innovative): ad esempio, in materia di lavoro, per favorire l’occupazione specie giovanile, misura tanto più importante in periodo di crisi; in materia di agevolazioni fiscali per i risparmiatori (in misura ancora più rilevante qualora si tratti di c.d. start-up a vocazione sociale), per incentivare la propensione di questi ultimi ad accedere al capitale delle start-up innovative mediante lo strumento in questione, contribuendo così allo sviluppo delle une come dell’altro; in materia di procedura liquidatoria semplificata, per stimolare una cultura imprenditoriale in forza della quale il mancato successo di un’idea di business non scoraggi l’avvio di nuove iniziative da parte del medesimo soggetto.

Peraltro, l’obiettivo di favorire la crescita del Paese, qual è perseguito dal c.d. decreto crescita bis, non appare agevolato dal collegamento di uno strumento nuovo come il crowdfunding a iniziative che presentano un elevato margine di rischio: da un lato, per le caratteristiche del settore nel cui ambito tali investimenti si collocano – quello dell’innovazione tecnologica – dall’altro, per la delicata fase dell’impresa che sono finalizzati a sostenere, quella iniziale e quindi dall’esito più incerto. A ciò si aggiunga che detta rischiosità non appare adeguatamente compensata né sotto il profilo della remunerazione, stante il divieto di distribuzione degli utili per i primi due anni di vita dell’impresa, né per quanto attiene a meccanismi assicurativi per i risparmiatori, data la mancanza di idonee modalità di uscita dall’investimento stesso, non essendo stato previsto un mercato secondario degli strumenti di partecipazione alle citate start-up.

Alla Consob è rimesso il compito di dettare, tramite regolamento, la disciplina delle offerte effettuate attraverso portali per la raccolta di capitali (art. 100-ter del Testo Unico della Finanza, TUF). In quanto derogatoria alla normativa MIFID nonché a quella delle offerte pubbliche di cui al TUF e al regolamento di attuazione, le disposizioni dell’istituto di vigilanza dovranno contemperare sia l’esigenza di non introdurre adempimenti che gravino sui gestori dei portali (e conseguentemente sulle start-up) con un grado di onerosità analogo a quello degli obblighi previsti dalle normative sopra richiamate e che la legge ha inteso evitare; sia la necessità di stabilire per gli investitori adeguate forme di garanzia in relazione, tra l’altro, ai requisiti degli operatori del settore, ai comportamenti dei medesimi e alle caratteristiche del portale.

La regolamentazione secondaria – nel delicato equilibrio tra l’esigenza di tutelare il pubblico risparmio e quella di non introdurre rigidità che disincentivino l’avvio delle iniziative imprenditoriali, oltre a inficiare i meccanismi di funzionamento del mercato in questione – dovrà riuscire nella sfida di suscitare verso l’investimento in start-up innovative quell’interesse da parte del pubblico che la legge, come sopra evidenziato, è sembrata variamente contenere. Ciò si verificherà solo se, in forza di tale regolamentazione, il crowdfunding potrà operare in un “ambiente” che, in quanto luogo affidabile per l’accesso dei capitali privati nonché terreno atto a consentire la competizione tra imprenditori in possesso di particolari requisiti professionali e operanti secondo regole di correttezza, consenta la realizzazione di un mercato realmente concorrenziale e valorizzi i migliori attraverso la selezione operata dalla crowd. Di questo processo costituirà condizione essenziale la definizione, in sede di disciplina regolamentare, di un sistema di effettiva trasparenza che permetta alla crowd stessa, mediante la verifica delle proposte effettuate per il tramite dei portali on line, di operare con consapevolezza le proprie scelte e di premiare iniziative imprenditoriali idonee a esprimere la meritevolezza della sostanza che propongono. In questo senso, il crowdfunding potrà costituire banco di prova per investitori realmente maturi, i quali siano capaci di prescindere da intenti meramente speculativi, conferendo un senso a quell’espressione di crowd intelligence che oggi è più un auspicio che una certezza.

Note

1. Al riguardo, cfr. “Atti dell’Open hearing sul crowfunding del 1 febbraio 2013”