Mercati e governi chiedono a BCE più droga: ma così non si guarisce

Draghi e la BCE hanno preso decisioni toste, ma i mercati sono delusi. In questo, ho vinto la scommessa che avevo fatto il giorno prima. I miracoli che tutti si aspettano da Draghi servono infatti a mascherare le debolezze delle politiche di bilancio pubblico, e l’assenza totale – in Italia, ma non solo – di misure volte ad affrontare il guaio numero uno del nostro paese che è – sorpresa – l’andamento ventennale della bassa produttività, più e peggio ancora che il debito pubblico.
Nasce da queste premesse la novena mariana in corso da anni perché ogni tot mesi Draghi faccia l’ennesimo miracolo. Bastava guardare alla lista infinita delle attese degli analisti delle grandi banche, per capire che prima di un’ora dall’annuncio oggi delle nuove misure i mercati si sarebbero afflosciati e l’euro avrebbe guadagnato sul dollaro, invece di scendere. Poiché nessuno si fida più dei governi europei – e in effetti l’Europa sta andando in pezzi, tutti deridono Trump ma due terzi dei paesi europei erigono muri alle frontiere come il magnate americano vorrebbe fare con il Messico, la Merkel prenderà una legnata in tre Laender domenica, in Spagna bisogna rivotare, Brexit è dietro l’angolo e chi più ne ha più ne smetta – alla Bce si chiedono liste di cose impossibili.

Mentre la ragionevolezza dovrebbe condurre in direzione opposta. Imporrebbe di prendere atto che finora la deflazione importata dal mondo coi bassi prezzi di petrolio e commodities , e le attese di minor crescita europea da rallentamento del commercio mondiale, impongono una revisione critica del Quantitative Easing e dei tassi negativi. Perché non stanno funzionando. Bisognerebbe cambiare radicalmente strada. I tassi negativi servono solo agli Stati per abbattere l’onere del debito pubblico. Per il resto mordono ferocemente il margine d’intermediazione delle banche cioè la loro già bassa caapicità di fare utili, e spingono l’oceanica liquidità in circolo non a investimenti produttivi di cui è impossibile calcolare la redditivà se i tassi decennali dei titoli pubblici – vedi l’emissione giapponese della scorsa settimana – hanno rendimenti negativi, ma alla ricerca di high yields “mordi e fuggi”, di cui si pasce l’instabilità dei mercati in questi mesi.

Al contrario, invece, di QE e tassi negativi i mercati (e i governi) ne vogliono di più, molto di più. E rispetto a queste attese, la BCE non può che risultare “corta”, ogni volta deludendo chi la cambia per la Madonna di Lourdes.

Fatta questa premessa, anche stavolta la BCE si è spinta molto avanti. Ma con misure alcune delle quali generano più dubbi e problemi di quel che intendono risolvere. Ok, passiamo da 60 a 80 miliardi di euro di acquisti mensili sui mercati secondari. E poiché i limiti agli acquisti di titoli sovrani – per percentuale invalicabile di paesi emittenti, pari alla quota di sua partecipazione in BCE; e per percentuale di ogni emissione – iniziano a pesare e cioè la BCE ha poca roba da comprare, si alza al 50% il secondo tetto e soprattutto di estende l’acquisto alle obbligazioni corporate di aziende non bancarie, bonds però che devono essere investment grade. Non sono aziende che allo stato attuale occorre aiutare: sono perfettamente solventi, e anzi i loro bonds, per quelle più indebitate e che approfittano i bassi tassi per ristrutturare il debito, sono oggi amati dai risparmiatori perché offrono rendimenti abbastanza sicuri ma superiori a quella di una curva dei tassi azzerata sul decennale “per esigenze di Stato”. La mossa della BCE serve a fare in modo che quelle aziende sane liberino capitale per acquisire titoli di Stato, visto che le banche ne sono troppo piene: ma i risparmiatori ci rimettono. Restano delusi tutti coloro che continuano in Italia a riempire pagine dicendo che la Bce deve comprare ABS fatti di crediti deteriorati delle banche: e meno male, per quanto mi riguarda. Le banche italiane devono ricapitalizzarsi e fondersi, non avere regali dalla Bce dopo decenni di cattivo credito praticato risparmiando capitale per non far diluire i loro inefficienti e conniventi azionisti.

La BCE poi abbassa tutti e tre i tassi fondamentali: quello di riferimento va a 0%, quello di rideposito scende da -0,3% a -0,4%, e l’overnight è limato di uno -0,5% anch’esso. Poiché però i tassi negativi impattano ulteriormente il margine d’intermediazione bancario, ecco che la Bce oggi s’è inventata una modalità per aggirarne l’effetto negativo. Nascono le aste di liquidità vincolate esplicitamente all’utilizzo nell’ampliamento dell’offerta di credito ad aziende e famiglie, a tasso 0 ma con possibilità di tasso negativo fino a -0,4% quanto più le banche prenditrici faranno uso crescente di tale canale.

E’ una misura discutibilissima. Significa che la BCE per la prima volta “monetizza” il sostegno al credito, cioè paga creando moneta affinché le banche facciano credito aggiuntivo: ma a farlo possono essere non le banche scassate ma solo le banche più sane, che abbiano capitale libero da impegnare a garanzie dei crediti aggiuntivi concessi, e prenditori solventi. Facendo così, però, la BCE frammenta e segmenta ulteriormente il canale bancario, tra banche sane e meno sane, riservando l’agevolazione solo alle prime. Il non detto di questa misura è che i tassi negativi sulle aste TLTRO servono ad agevolare il funding bancario che oggi vede un inaridirsi rapidissimo del canale obbligazionario (praticato con disinvoltura truffadina in Italia come in nessun altro paese non solo dell’euroarea ma OCSE, rifilando oltre 70mld di subordinate per lo più a clienti retail invece che istituzionali), e a questo fine anche le scassate possono partecipare alle aste in pool con le più forti. Vediamo se come collaterale sarà possibile apportare in garanzia in BCE obbligazioni subordinate bancarie. Ma ripeto: i TLTRO a tassi negativi sono al più un aiutino al funding per banche scassate che devono affrontare intanto oltre all’impossibilità di emettere obbligazioni come prima anche la fuga dei depositi, ma a MPS o Carige ed altre italiane non danno una minima mano per la ricomposizione delle passività. A fronte di tutto questo, le pagine che domani troverete sui giornali sotto lo slogan “ma i tedeschi sono incazzati contro la BCE” sono la ripetizione del mantra che regolatori e sistema bancario vi propinano per allontanare da sé le responsabilità pesanti della situazione che ESSI – non i tedeschi – hanno creato in anni e anni di prassi collusive nostrane col regolatore domestico.

La verità è che la teoria monetaria cammina a tentoni, perché gli effetti di queste misure non ortodosse non sono misurabili facilmente ex ante né sono incorporati nelle serie storiche su cui si muovono i modelli econometrici della BCE, visto che in passato ad averle massicciamente usate c’è solo – con scarsa fortuna – il Giappone. E il caso FED non fa testo in Ue, perché da noi il risparmio delle famiglie partecipa molto meno ai mercati finanziari. Ma ormai passeranno anni, prima di smontare questa droga monetaria che distorce prezzi e mercato. Non stupiamoci, se i governi chiedono tantissimo a una BCE che ha già salvato l’Europa più volte, in questi anni, “comprando tempo” che la politica non ha saputo-voluto utilizzare. E’ una richiesta che serve a mascherare la scarsa propensione a interventi incisivi sulla finanza pubblica, sulla produttività in generale, e su un sistema del credito che non sia degli “amici per gli amici”.